Unternehmen möchten in der Öffentlichkeit immer gut dastehen. Beim Düsseldorfer Konzern Henkel hat Frank Lehrbass, Professor für Finance und Data Science an der FOM in Düsseldorf, einige Ungereimtheiten beim Risikomanagement festgestellt.
Wenn ein Mensch wiederholt denselben Fehler begeht, zweifelt man an seiner Lernfähigkeit. Wenn er dann noch versucht, das Ganze als Schicksalsschlag darzustellen, zweifelt man zusätzlich an seiner Aufrichtigkeit. In diesem Artikel habe ich Henkels Risikomanagement einem Abgleich mit dem state-of-the-art aus Praxis und Forschung unterzogen.
Lassen wir zunächst Henkel selbst zu Wort kommen: Die außerordentlich angespannte Situation an den Rohstoffmärkten und in den globalen Lieferketten hat sich durch den Krieg in der Ukraine weiter verschärft. In der Folge haben sich die Preise für direkte Materialien und Logistik noch einmal deutlich und stärker als bisher angenommen erhöht. Zudem gibt Henkel seine Geschäftsaktivitäten in Russland auf. Außerdem hat der Konzern beschlossen, die Geschäftsaktivitäten in Belarus ebenfalls einzustellen. Bei den Materialpreisen geht Henkel nun im Gesamtjahr von einem Anstieg im mittleren Zwanzig-Prozent-Bereich gegenüber dem Jahresdurchschnitt 2021 aus. „Solche Dimensionen haben wir noch nicht erlebt“, seufzte der CEO Carsten Knobel. „Das sind keine einfachen Zahlen.“
Diese Aussage lässt auf Defizite im Erinnerungsvermögen schließen. Denn bereits 2014 hinterließ der Ukraine-Konflikt Spuren bei Henkel. Das Ergebnis (Ebit) brach seinerzeit im ersten Quartal um 22 Prozent ein. Zur Hälfte war dies dem einbrechenden Rubelkurs geschuldet. Der damalige Finanzvorstand Carsten Knobel, heute CEO, blickte seinerzeit zunehmend sorgenvoll auf die Region. Dennoch wurden die bestehenden Standorte in Russland weiter ausgebaut. Was damals und heute wieder geschehen ist, nennt man die Materialisierung eines (geo-)politischen Risikos. Spätestens 2014 hätte Henkel daran gehen können, dieses Risiko zu versichern. Bei Industrieversicherungen können spezielle Kriegsdeckungen vereinbart werden, die z. B. bei Schiffen üblich sind. Jedoch gibt es ein besseres und kostengünstiges Instrument. Die Investitionsgarantien es Bundes sichern förderungswürdige deutsche Direktinvestitionen in Entwicklungs- und Schwellenländern gegen politische Risiken ab.
Hedging hilft
Jedoch muss man diese wie jede andere Versicherung vor Eintritt des Schadensfalles abschließen. So hat die Bundesregierung angesichts des russischen Angriffs auf die Ukraine die Übernahme von Exportkreditgarantien und Investitionsgarantien des Bundes für Russland und Belarus am 24. Februar 2022 bis auf weiteres ausgesetzt. Bis dahin wäre also genügend Zeit gewesen, einen Antrag zu stellen. Mit Blick auf die beklagten Anstiege der Preise für Materialien und Logistik hilft eine Orientierung an anderen deutschen Unternehmen, die solche Preisrisiken absichern (hedgen). So profitierte etwa Volkswagen zuletzt vor allem von positiven Hedging-Effekten. Hedging bedeutet hier, dass man Dinge, von denen man weiß, dass man sie für die Produktion braucht, so weit wie möglich im Voraus zu einem festen Preis einkauft. Dies ist die übliche Praxis in der Industrie. So kauft bspw. RWE die benötigten Brennstoffe für die thermischen Kraftwerke Jahre im Voraus ein.
Sollte eine Kohlemine jedoch nur zu einem flexiblen Marktpreis verkaufen wollen (sog. indexierte Verträge), so kann ergänzend ein Rohstoffderivat in Form eines Terminkaufs von Kohle abgeschlossen werden. Dabei wird heute der Kauf einer bestimmten Sorte Kohle zu einem festen Preis mit einem zukünftigen Liefertermin vereinbart. Um die Kohle nicht zweimal zu bekommen, wird das Derivategeschäft bei Fälligkeit nur in bar ausgeglichen. Diese Art von Geschäften findet an professionellen und durch die staatliche Aufsicht stark überwachten Börsen.
Steigt der Kohlepreis nach Abschluss des Geschäfts, so zahlt man bei einem indexierten Vertrag zwar einen höheren Preis an die Kohlemine, profitiert aber vom Rohstoffterminkauf über das Derivat, weil man bei Fälligkeit einen Barbetrag je Tonne Kohle bekommt, der sich als Differenz Marktpreis Kohle minus vereinbarter Terminpreis ergibt.
Hat man mit der Kohlemine hingegen einen Festpreisvertrag abgeschlossen, so besteht das Kreditrisiko, dass die Vertragspartnerin ausfällt. Deshalb geht man hier selektiv vor, streut die Bezugsquellen und nutzt ergänzend weitere Techniken des Kreditrisikomanagements.
Volkswagen betreibt wie RWE und andere Blue Chip-Unternehmen diese Art von Hedging für die benötigten Materialien. Diese Unternehmen befolgen damit das sogenannte „Full Hedge Theorem“ aus der Wissenschaft. Es sagt: Wenn Du keinen Informationsvorsprung vor den anderen Marktteilnehmern hast und risikoavers bist, dann sichere Preisrisiken soweit möglich vollständig ab. Das ist ein Resultat aus der mikroökonomischen Wirtschaftstheorie und beruht auf einem mathematischen Beweis, ist also nicht einfach so dahingesagt. Die beste Entscheidung ist demnach die Vollabsicherung.
Unter den genannten Annahmen lässt sich auch beweisen, dass Optionen für das Hedging im Regelfall unnötig sind. Die einfachen Termingeschäfte sind ausreichend. Insofern fallen auch keine Kosten in Form von Optionsprämien an.
Prof. Dr. Frank Lehrbass
Prof. Dr. Frank Lehrbass ist seit 2015 Professor an der FOM Hochschule. Sein Lehr- und Forschungsgebiet sind Finance & Data Science. Er ist Inhaber der L*PARC Unternehmensberatung. Er berät Unternehmen aus Industrie, Handel und dem Finanzsektor bei der Analyse von Markt- und Unternehmensdaten sowie beim Management und der Modellierung von Marktpreis-, Kredit-, Liquiditäts-, operationellen und strategischen Risiken. Er verfügt über mehr als 20 Jahre Berufserfahrung außerhalb der Hochschule und beim Einsatz von quantitativen Methoden im Investment Banking und Commodity Trading. Er studierte an den Universitäten Bonn, Mannheim, Dortmund und Johns Hopkins (Baltimore, MD, U.S.A.).
Dass Henkel keinen Vorsprung vor anderen Teilnehmern auf den Rohstoffmärkten hat, versteht sich von selbst. Der Geschäftszweck von Henkel ist es nicht, auf die Preise von Rohstoffen und Währungen zu wetten. Auch nicht über Optionspositionen.
Aber was meint die Voraussetzung der Risikoaversion? Sie meint, dass die Chance, vielleicht doch von einem fallenden Preis zu profitieren, weniger wiegt als die Möglichkeit, urplötzlich deutlich mehr dafür zahlen zu müssen. Zur Verdeutlichung sei ein Münzwurfspiel betrachtet, bei dem man bei Zahl einen Euro gewinnen kann und sonst nichts. Hier impliziert Risikoaversion, dass man etwas weniger als 50 Cent für die Teilnahme am Spiel zu zahlen bereit ist, was empirisch der Normalfall ist Dieses Hedging ist nicht nur für eine große Zahl an Materialien, sondern auch im Bereich der Logistik möglich. Es lassen sich also auch Frachtpreisrisiken absichern.
Henkel ist sich bewusst, dass die Preise für die für die Produktion benötigten Materialien im Wesentlichen von den Preisen der Vorrohstoffe abhängen. Wie man diese Erkenntnis praktisch umsetzen kann, zeigt Lufthansa. Rohöl ist der Vorrohstoff für Kerosin. Weil die Märkte für Kerosinderivate zu illiquide sind, sichert Lufthansa seine Kerosinpreisrisiken mit Hilfe von Terminkäufen von Öl ab.
Man nennt dies Cross-Hedging. Henkel nimmt Stand Sommer 2022 kein Hedging von Rohstoffen vor. Wenn man über ausreichend Marktmacht verfügt, können die skizzierten Risiken alternativ auch auf die Kunden abgewälzt werden. So könnte Apple das Währungsrisiko USD/EUR auf seine Düsseldorfer Kunden abwälzen, indem man die Kundschaft im KÖ-Bogen nur noch mit USD zahlen lässt. Der Transfer der Umsatzerlöse von Deutschland in die U.S.A. wäre damit risikofrei gestellt. Aber das Beispiel zeigt, dass selbst Apple zu wenig Marktmacht hat. Insbesondere mit Blick auf Henkels Marktmacht im Kosmetikbereich sieht es nicht gut aus. Die Idee, Preissteigerungen an die Kundinnen und Kunden weiterzugeben, muss somit nicht weiter diskutiert werden. Statt die Macht des Schicksals in der Außenkommunikation zu bemühen, hätte ein state of the art-Risikomanagement verhindert, dass der Aktienkurs fällt und Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern gekündigt wird, um an anderer Stelle einzusparen.
Frank Lehrbass